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    衍生產品

    內容摘要:特點作用

    特點作用

    衍生產品風險管理與衍生產品

    (一)

    零和博弈

    .即合約交易的雙方(在標準化合約中由于可以交易是不確定的)盈虧完全負相關,并且凈損益為零,因此稱"零和".

    (二)高杠桿性.衍生產品的交易采用保證金(margin)制度.即交易所需的最低資金只需滿足基礎資產價值的某個百分比.保證金可以分為初始保證金(initialmargin),維持保證金(maintainsmargin),并且在交易所交易時采取盯市(markingtomarket)制度,如果交易過程中的保證金比例低于維持保證金比例,那么將收到追加保證金通知(margincall),如果投資者沒有及時追加保證金,其將被強行平倉.可見,衍生品交易具有高風險高收益的特點.

    金融衍生產品的作用有規避風險,價格發現,它是對沖資產風險的好方法.但是,任何事情有好的一面也有壞的一面,風險規避了一定是有人去承擔了,衍生產品的高杠桿性就是將巨大的風險轉移給了愿意承擔的人手中,這類交易者稱為投機者(speculator),而規避風險的一方稱為套期保值者(hedger),另外一類交易者被稱為套利者(arbitrager)這三類交易者共同維護了金融衍生產品市場上述功能的發揮.

    金融衍生產品交易不當將導致巨大的風險,有的甚至是災難性的,國外的有巴林銀行事件,寶潔事件,LTCM事件,信孚銀行,國內的有國儲銅事件,中航油事件。

    基本分類

    衍生產品衍生產品

    (一)根據產品形態。可以分為

    遠期

    、期貨、期權和掉期四大類。

    遠期合約和期貨合約都是交易雙方約定在未來某一特定時間、以某一特定價格、買賣某一特定數量和質量資產的交易形式。期貨合約是期貨交易所制定的標準化合約,對合約到期日及其買賣的資產的種類、數量、質量作出了統一規定。遠期合約是根據買賣雙方的特殊需求由買賣雙方自行簽訂的合約。因此,期貨交易流動性較高,遠期交易流動性較低。

    掉期合約是一種內交易雙方簽訂的在未來某一時期相互交換某種資產的合約。更為準確他說,掉期合約是當事人之間簽討的在未來某一期間內相互交換他們認為具有相等經濟價值的現金流CashFlow)的合約。較為常見的是利率掉期合約和貨幣掉期合約。掉期合約中規定的交換貨幣是同種貨幣,則為利率掉期;是異種貨幣,則為貨幣掉期。

    期權交易是買賣權利的交易。期權合約規定了在某一特定時間、以某一特定價格買賣某一特定種類、數量、質量原生資產的權利。期權合同有在交易所上市的標準化合同,也有在柜臺交易的非標準化合同。

    (二)根據原生資產大致可以分為四類,即股票、利率、匯率和商品。如果再加以細分,股票類中又包括具體的股票和由股票組合形成的股票指數;利率類中又可分為以短期存款利率為代表的短期利率和以長期債券利率為代表的長期利率;貨幣類中包括各種不同幣種之間的比值:商品類中包括各類大宗實物商品。具體見表3—1

    表3—1根據原生資產對金融衍生產品的分類

    對象|原生資產|金融衍生產品

    利率|短期存款|利率期貨、利率遠期、利率期權、利率掉期合約等
    |長期債券|債券期貨、債券期權合約等

    股票|股票|股票期貨、股票期權合約等
    |股票指數|股票指數期貨、股票指數期權合約等

    貨幣|各類現匯|貨幣遠期、貨幣期、貨幣期權、貨幣掉期合約等

    商品|各類實物商品|商品遠期、商品期貨,商品期權、商品掉期合約等

    (三)根據交易方法,可分為場內交易和場外文易。

    場內交易,又稱交易所交易,指所有的供求方集中在交易所進行競價交易的交易方式。這種交易方式具有交易所向交易參與者收取保證金、同時負責進行清算和承擔履約擔保責任的特點。此外,由于每個投資者都有不同的需求,交易所事先設計出標準化的金融合同,由投資者選擇與自身需求最接近的合同和數量進行交易。所有的交易者集中在一個場所進行交易,這就增加了交易的密度,一般可以形成流動性較高的市場。期貨交易和部分標準化期權合同交易都屬于這種交易方式。

    場外交易,又稱柜臺交易,指交易雙方直接成為交易對手的交易方式。這種交易方式有許多形態,可以根據每個使用者的不同需求設計出不同內容的產品。同時,為了滿足客戶的具體要求、出售衍生產品的金融機構需要有高超的金融技術和風險管理能力。場外交易不斷產生金融創新。但是,由于每個交易的清算是由交易雙方相互負責進行的,交易參與者僅限于信用程度高的客戶。掉期交易和遠期交易是具有代表性的柜臺交易的衍生產品。

    成因分析

    衍生產品金融衍生工具理論與實踐

    金融衍生產品自身的特點和潛在風險金融衍生產品設計的初衷是創造避險工具,排除經濟生產中的某些不確定性,實現風險對沖。但是,近年來金融衍生產品交易卻越來越從套期保值的避險功能向高投機、高風險轉化,這與它自身的一些特點有密切關系。作為傳統金融產品的創新,金融衍生產品具有以下的特點:

    1.價值受制于基礎商品的價值變動。金融衍生產品既“衍生”于基礎商品(underlying,commodities),其價值自然受基礎商品價值變動的影響。因為它的價格是基礎商品價格變動的函數,故可以用來規避、轉移風險。然而,也正因為如此,潛在著巨大的市場風險,即價格波動帶來的風險,金融衍生產品較傳統金融工具對價格變動更為敏感,波幅也比傳統市場大,所以風險系數加大了。

    2.具有財務杠桿作用。衍生產品的交易多采用保證金方式,參與者只須動用少量的資金(甚至不用資金調拔)即可進行數額巨大的交易,由于絕大多數交易沒有以現貨作為基礎,所以極易產生信用風險。在交易金額幾乎是天文數字的今天,若有某一交易方違約,都可能會引發整個市場的履約風險。此外,保證金“四兩拔千斤”的杠桿作用把市場風險成倍地放大,從而微小的基礎價格變動也會掀起軒然大波。

    3.產品特性復雜。“火箭科學家”(Rocketscientists,開發衍生產品的金融工程師的別稱)像玩魔方一樣,把基礎商品、利率、匯率、期限、合約規格等予以各種組合、分解、復合出來的金融衍生產品,日趨艱澀、精致,不但使業外人士如墮云里霧中,就是專業人士也經常看不懂。一系列金融衍生產品災難產生的一個重要原因,就是因為對金融衍生產品的特性缺乏深層了解,無法對交易過程進行有效監督和管理,運作風險在所難免。

    4.產品設計頗具靈活性。金融衍生產品種類繁多,可以根據客戶所要求的時間、金額、杠桿比率、價格、風險級別等參數進行設計,讓其達到充分保值避險等目的。但是,由此也造成這些金融衍生產品難以在市場上轉讓,流動性風險極大。另一方面,由于國內的法律及各國法律的協調趕不上金融衍生產品發展的步伐,因此,某些合約及其參與者的法律地位往往不明確,其合法性難以得到保證,而要承受很大的法律風險。

    宏觀條件

    衍生產品金融衍生證券理論與實踐

    分析興風作浪的金融衍生產品交易,有必要回顧20多年來發達國家的金融領域發生的一些變化,只有深入研究這些變化趨勢,才能及時調整有關金融政策,加強對金融衍生產產品交易的監控。

    1.金融自由化。金融衍生產品是金融自由化的產物。隨著市場規模的擴大,市場機制作用的增強,衍生產品得到迅猛的發展,但是,與此同時,它的副作用已對金融機構乃至整個金融體系都帶來了潛在的威脅:金融衍生產品的不斷創新,模糊了各金融機構的界限,加大了金融監管難度;大量新的金融衍生產品的出現,使資產的流動性增強,各種金融工具類別的區分越來越困難,用來測量和監管貨幣層次的傳統手段逐漸失效。

    2.銀行業務的表外化。金融衍生產品交易屬于銀行的表外業務,不僅可以繞過巴塞爾協議對銀行最低資本的要求,不必增加資本即可提高銀行的盈利性,并且不會影響銀行的資產負債表的狀況,于是金融衍生產品交易規模日趨擴大,出于盈利目的進行的投機交易越來越多,不但使整個市場的潛在風險增大了,而且傳統的監管手段也受到前所未有的挑戰:傳統的財務報表變得不準確,許多與金融衍生產品相關的業務沒有得到真實的反映,經營透明度下降。

    3.金融技術的現代化。一方面是現代化的金融技術理論層出不窮,如波浪理論、隨機指數、動力指數等,使風險控制得到長足發展;另一方面,電腦設備及信息處理技術的升級換代,使這些金融理論在日常的交易中大顯身手。大金融機構通過廣攬人才,既有經濟、金融、管理人才,還有數學、物理、電腦等多種專業人才,利用現代化交易設備,從事高效益、高風險的金融衍生產品交易,形成新的利潤增長點。雖然他們能為交易機構本身提供規避風險的條件,但是,從整個市場來看,風險依然存在,而且隨著交易量的劇增,偶發的支付和信用風險的產生,隨時都可能導致一場巨大的危機,因此從這一方面看是增大了市場潛在風險。

    4.金融市場的全球化。隨著發達國家對國際資本流動限制的取消,各國金融市場的逐步開放,投資者在全球范圍內追逐高收益、高流動性,并由此實現投資風險的分散化。通過計算機和衛星網絡,全球性的資金調撥和融通在幾秒鐘之內便可完成,遍布世界各地的金融中心和金融機構緊密地聯系在一起,形成了全時區、全方位的一體化的國際金融市場,極大地方便了金融衍生產品的交易。但是,與此同時,也增大了金融監管難度,使各國貨幣政策部分失效,降低了各國奉行獨立貨幣政策的自主程度。所以,在國際金融環境下,投資者大量參與金融衍生產品的交易,并進行惡性投機,是毫不奇怪的。

    (三)金融衍生產品風險產生的微觀機制宏觀金融環境日益寬松,交易技術手段不斷改進,誘使投資者去嘗試新的冒險。然而,這僅僅是產生風險的外部客觀的條件,更主要的原因是投資機構內部的協調、配合和管理方面出現的問題,它包括管理層對風險的認識不足、管理不嚴密和交易員操作的失誤。

    1.管理層的認識不足。金融衍生產品只有在一定條件下,才能實現復雜的風險管理和降低交易成本的目標,而這通常不為一般企業的高層領導(甚至一些金融機構的領導)所了解,他們對于金融衍生產品的潛在風險估計不足,難以準確地把握交易時的具體細節,不能對交易的產品種類、期限、杠桿系統以及時機等具體事宜作出明確的規定。由于不了解潛在的巨大風險,往往當金融衍生產品帶來的危機就要爆發,決策者還不知道自己的決策已經失誤了。

    2.內部控制薄弱。內部控制不嚴密,對交易員缺乏有效的監督,是造成金融衍生產品災難的一個重要原因。像巴林銀行的覆滅,與其說是因為從事金融衍生產品交易,還不如說是巴林銀行的內部風險管理混亂到了極點。首先,巴林銀行內部缺乏基本的風險防范機制,讓利森一身兼清算部相交易部兩職,很容易通過做假帳來掩蓋風險或虧損。同時,巴林銀行也缺乏一個獨立的風險控制檢查部門對利森所為進行監控;其次,巴林銀行管理層監管不嚴,風險意識薄弱。在關西大地震之后,利森的衍生合約保證金不足而求助于總部時,總部竟然還將數億美元調至新加坡分行;再者,巴林銀行領導層分裂,內部各業務環節之間關系緊張,令許多知情管理人員忽視市場人士和內部審檢小組多次發出的警告,以至最后導致整個巴林集團的覆沒。

    3.激勵機制的過度使用。許多公司把交易員的業績與薪水聯系起來,有的還實行利潤分成,這對調動交易員的積極性無疑起到了重要作用,但同時也激發了他們的冒險精神。交易員為了增加收入,在交易過程中,會不自覺地加大了風險系數。另外,由于獎金是按當年盈利來計算,因此,交易員一般只關心當年的盈利,至于是否會因此而導致以后的災難就漠不關心。據資料介紹,國際上著名金融公司的交易員一年的薪水和分紅競高達千萬美元以上。根據高收益高風險的市場原則,一個人能夠獲得如此高的收入,勢必要承擔或將要承擔與之相當的高風險。

    4.越權交易。雖然有的決策者對進行金融衍生產品交易作出了明確的規定,但是在交易賺取巨額利潤時,并不一定會檢查交易過程中是否有越權行為,交易員反而會受到表彰,以致得意忘形,風險意識逐漸淡薄,逐步加大交易金額,調高風險系數,使交易與原來決定運用金融衍生產品的初衷相背離。大量的案例表明,一旦交易員在金融衍生產品交易過程中進行違章越權操作,而機構內部的監管控制措施又不夠有力時,往往都可能給從事該項業務的機構造成巨額損失。

    風險管理

    衍生產品衍生產品

    水能載舟,亦能覆舟

    ”。金融衍生產品能夠規避和對沖風險,增加金融市場的流通性,提高投資效率,優化資源配置。但是,由金融衍生產品交易失敗而引起的災難又是觸目驚心、層出不窮。其實,虧損、破產的產生以及市場動蕩的出現,并非衍生產品本身的過錯,而是由于對衍生產品的濫用和監管不力造成的,所以當務之急是采取切實可行的措施,從多方面著手,分層次地來管理控制這些風險。SPAN&一金融機構內部自我監督管理。金融機構是進行金融衍生產品交易的投資主體。首先,最高管理層應該明確交易的目的是降低分散風險,擴大盈利能力,提高經營效率和深化金融發展。應建立適當的“從宏觀至微觀”的控制系統,規定交易種類、交易量和本金限額,慎重選擇使用金融衍生產品的類型;其次,要加強內部控制,嚴格控制交易程序,將

    操作權

    結算

    監督權

    分開,要有嚴格的層次分明的業務授權,加大對越權交易的處罰力度;再次,設立專門的風險管理和監管部門,對交易人員的交易進行記錄、確認、市值試算,評價、度量和防范在金融衍生產品交易過程中面臨的信用風險、市場風險、流通性風險、結算風險、操作風險和法律風險等。該部門應直接對決策層負責,及時匯報有關市場情況和本公司的交易情況。

    (二)交易所系統內部監管。交易所是衍生產品交易組織者和市場管理者,它通過制定場內交易規則,監督市場的業務操作,保證交易在公開、公正、競爭的條件下進行,對抵御金融衍生產品風險起至關重要的作用。首先,要完善交易制度,合理制定并及時調整保證金比例,以避免發生連鎖性的合同違約風險。根據各機構實際資本大小確定持倉限額,區別套期保值者、投機者、套利者與造市者的不同,鼓勵套期保值,適當抑制投機成分,避免內幕交易、操縱市場的事情發生;其次,建立合理而嚴格的清算制度,廣泛實行逐日盯市制度(mark—to—the—market)t加強清算、結算和支付系統的管理,協調現貨和期貨衍生市場、境內和境外市場,增加市場衍生產品的流動性和應變能力;再次,加強財務監督和信息披露,根據衍生產品的特點,改革傳統的會計記帳方法和原則,制定統一的資料披露規則和程序,以便管理層和用戶可以清晰明了地掌握風險暴露情況,制定相應對策,建立合理科學的風險控制系統,降低和防止風險的發生。

    (三)中央銀行的宏觀調控與監管。中央銀行作為一國貨幣政策的制定者和金融監管的主要執行者,在對金融衍生產品交易的管理上起著舉足輕重的作用。首先,要完善立法,對金融衍生產品設立專門完備的法律,制定有關交易管理的統一標準,將交易納入有效的內部控制系統下進行;其次,加強對從事金融衍生產品交易的金融機構的監管,規定從事交易的金融機構的最低資本額,確定風險承擔限額,對金融機構進行定期與不定期的、現場與非現場的檢查,形成有效的控制與約束機制;再次,規導金融機構的經營行為,嚴格區分銀行業務與非銀行業務,控制金融機構業務交叉的程度。同時,中央銀行在某個金融機構因突發事件發生危機時,應及時采取相應的挽救措施,迅速注入資金或進行暫時干預,以避免金融市場產生過度震蕩。-US&國際監管和國際合作。金融衍生產品交易在世界范圍內蓬勃開展,交易的超國界性和超政府性,使單一國家和地區對金融衍生產品的管理鞭長莫及,不能有效地對風險進行全面的控制,因此加強對金融衍生產品的國際監管和國際合作,成為國際金融界和各國金融當局的共識。在巴林銀行事件之后,國際清算銀行(BIS)已著手對金融衍生產品交易進行全面的調查與監督,加強對銀行表外業務資本充足性的監督.在巴塞爾協定中補充丁關于表外業務中金融衍生產品的市場風險比例,把金融衍生產品潛在風險計算在銀行的資本金范圍內,增加商業銀行防范風險的能力。可以預計今后對金融衍生產品風險的控制和監管將越來越全面、有效,使金融衍生產品得到健康的發展。[1]

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