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    2018年制造業投資增速將穩步提升
    2019-06-19 全球品牌網  程實

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      “寒雪梅中盡,春風柳上歸。” 2017年,中國制造業投資整體回暖,超出市場預期。2018年,制造業投資將會乍暖還寒,還是繼續春暖花開,已成關系中國經濟全局的要點之一。針對這一問題,本篇研究回歸本源,構建了基于企業決策的制造業投資分析框架。

      理論推演和實證研究共同證明,投資盈利的絕對增長和相對水平,決定了企業是否以制造業為投資方向,主導了制造業投資增長的總體趨勢以及局部偏離。財務空間和產業空間,則決定了企業投資制造業的長期力度,深刻影響著新一輪制造業投資擴張的持續性。立足于這一分析框架,我們認為,本輪中國制造業投資擴張的動力堅實、空間充裕,并非曇花一現,還將漸入佳境。因此,2018年中國制造業投資有望迎來暖春,增速中樞預計將穩步提升。

      長期以來,制造業投資、基建投資和房地產投資構成了中國固定資產投資的三大引擎。相較而言,房地產投資受到土地供應、區域規劃和住房政策的多重約束,基建投資受到財政政策的重要影響,而制造業投資則更多地依賴市場調節。因而,決定制造業投資增長的關鍵在于企業的自主決策,而企業決策的核心在于投資的動力與空間。遵循這一邏輯脈絡,我們構建了基于企業決策的制造業投資分析框架,并以此前瞻2018年中國制造業投資的增長走勢。

      投資動力:引導趨勢,引致偏離。在真實的市場實踐中,并不存在一個盯住產能周期、進行統一規劃的“超級管理者”,而是依賴各個企業分散決策,并最終匯集成宏觀趨勢。相比于其他宏觀指標,利潤作為企業能夠直接感知的價格信號,是制造業投資決策的最根本依據,其作用主要體現于兩個層面:

      第一,利潤的絕對增長引導總體趨勢。制造業利潤增長對投資具有顯著的驅動作用,不僅是出于企業趨利避害的本能,更是由于中國制造業企業較為依賴內部融資,需要通過持續的利潤增長累積充裕資金,才能開啟新一輪投資擴張。正如歷史數據所示(詳見附圖),2005年以來,除少數局部時段外,制造業投資累計同比增速與工業企業利潤累計同比增速(滯后11-12個月)的總體走勢基本一致。其中,工業企業利潤增速中樞的顯著下降,是2011年6月以來制造業投資增速持續走低的主要原因。

    利潤信號主導制造業投資增長的總體趨勢以及局部偏離利潤信號主導制造業投資增長的總體趨勢以及局部偏離

      第二,利潤的相對水平造成局部偏離。值得強調的是,在市場實踐中,制造業企業除了將積累的內部資金用于再投資外,還可以選擇通過設立財務子公司、委托貸款、專項理財等渠道,向外提供資金借貸,成為“影子銀行”的一部分,從而獲取利息收入而非實業投資回報[1][2]。因此,與投資收益相比,借出資金的收益越高,制造業企業進行投資的意愿就越弱,對制造業投資的“虹吸效應”就越強。為了衡量這一“虹吸效應”,我們采用中國上市公司金融業ROE與制造業ROE的剪刀差,刻畫借出資金和投資制造業的收益差異。

      由實證數據可知(詳見附圖),在2005Q2-2006Q1、2012Q3-2014Q2兩段時期內,雖然工業企業利潤增速穩中有升,但是金融業與制造業的ROE剪刀差高漲。受此影響,12個月后的制造業投資增速不升反降。同理,在2010Q2-2011Q1期間,雖然工業企業利潤增速大幅回落,但是金融業與制造業的ROE剪刀差位于低谷,“虹吸效應”有所衰減,因此12個月后的制造業投資增速并未出現顯著下降。有鑒于此,在利潤絕對增長引導制造業投資總體趨勢的同時,利潤的相對水平造成了階段性的局部偏離,從而共同決定了中國制造業投資增長的演變路徑。

      投資空間:既看數量,更看質量。從更廣闊的動態視角看,利潤固然是制造業投資的主導動力,但是制造業投資亦會對利潤產生反作用。隨著投資趨熱、產能上升和企業財務狀況變化,投資的利潤率是否會下降、以何種速度降至合意水平之下,決定了一輪制造業投資擴張的力度和持續性,即投資空間。我們認為,這一投資空間可以拆解為財務空間和產業空間,并且相比于表面的數量指標,投資空間的內在質量更為重要。

      第一,財務空間。隨著一輪制造業擴張周期的開啟,企業通常需要加大財務杠桿,充分調動外部資金以加速投資落地。這一財務空間的大小取決于兩大要素。從表面數量看,擴張前的杠桿水平越低,意味著企業資產質量越好,越容易獲得外部融資。特別是在防范系統性風險的監管環境下,從較低的起始水平提升杠桿,亦有利于規避政策壓力。從內在質量看,如果杠桿水平的邊際上升所增加的融資成本過高,就會嚴重侵蝕企業的投資利潤。

      這樣,即便是表面看似溫和的加杠桿,也是企業難以承受的,從而對投資形成了強勁的隱性約束。由于企業的加杠桿渠道繁多,引致的融資成本難以直接衡量。因此,我們分別測算了中國金融業、制造業上市公司凈利潤占所有上市公司凈利潤的比重,并計算兩者比重的剪刀差。當這一剪刀差擴大(收窄)時,表明金融業從實體經濟中抽取利潤的能力相對增強(減弱),制造業加杠桿所造成的融資成本加重(減輕)。歷史數據顯示(詳見附圖),2006年至今,中國制造業投資增速的兩大快速上升期,分別發生于2007年2月-11月、2010年6月-2011年6月。在這兩個時期,金融業、制造業利潤占比的剪刀差均穩定地處于階段性低谷,因此有力支撐了制造業投資增速的持續沖高。

    2017年中國制造業杠桿水平已降至歷史低位2017年中國制造業杠桿水平已降至歷史低位

      第二,產業空間。從產業發展看,新一輪制造業投資的擴張,本質上是高質量的新產能崛起,還是低質量的舊產能回歸,最終決定了投資增長是否具有長期空間。回溯歷史,1998-2007年,中國制造業投資保持較快增長,并逐步確立“世界工廠”的國際地位。

      究其原因,一方面在于城鎮化浪潮和中國加入WTO分別激活了全產業鏈的內外需求。另一方面,則歸因于FDI的流入使中國制造業廣泛承接發達國家的技術外溢,高速公路網絡的全面延伸和鐵路的大提速推升全要素生產率,互聯網技術的大潮涌入和“科教興國”戰略的紅利釋放拉動高技術產業發展。三者相互疊加,推動了電子通訊工程機械、船舶汽車、航空航天等當時的新產能的持續釋放,進而拓展了制造業投資擴張的長期空間。與之相比,本輪金融危機后,制造業投資增速的歷次階段性反彈不僅在力度上漸次衰退,在時期上也更趨短促。

      這是因為,在產業升級尚不充分的背景下,需求側的政策刺激雖然可以短期提振內需,但是難以培育新產能,進而形成了負向循環。一方面,政策刺激扭曲市場機制,低端舊產能的反彈壓制了優質新產能的發展,導致產能過剩問題不斷反復,拖累了制造業盈利能力。另一方面,對融資成本不敏感的“僵尸企業”迅速膨脹,導致資金供求失衡,推升了金融業盈利能力。

      制造業、金融業盈利能力的此消彼長,對制造業投資形成了強勁的“虹吸效應”,導致投資增長難以為繼,不得不依靠新一輪的政策刺激。因此,未來中國制造業投資擴張的空間多寡,將取決于能否在供給側完成產能的去舊育新、打破上述負向循環。

    2017Q3中國金融業、制造業凈利潤占比的剪刀差已降至低谷2017Q3中國金融業、制造業凈利潤占比的剪刀差已降至低谷

      2018:中國制造業投資暖春將至。立足于上述分析框架,結合新時代中國經濟的宏觀政策搭配,可以前瞻中國制造業投資的增長路徑。我們認為,基于以下兩個層面的因素,2018年中國制造業投資將步入暖春:

      第一,投資動力繼續鞏固。正如上文實證研究所示,利潤信號對于制造業投資增長的總體趨勢和局部偏離均有主導作用,且作用滯后期約為12個月。從利潤的絕對增長看,隨著2015年末供給側改革的啟動,2016年中國工業企業利潤同比增速由負轉正,是驅動2017年制造業投資增長提速的主導因素。

      而截至2017年11月,工業企業利潤累積同比增速較上年同期進一步提高12.5個百分點,表明制造業企業的盈利修復大幅加強,內部資金加速積累,將有力支撐2018年的投資增長。從利潤的相對水平看,2016Q1以來,中國金融業、制造業上市公司的ROE剪刀差(經季節調整)持續下行,至2017Q3已降為11年以來最低水平。這表明,對于制造業企業,借出內部資金、獲取利息的相對吸引力已降至低谷,“虹吸效應”大幅衰減,有利于2018年制造業投資的穩定增長。

      第二,投資空間前景廣闊。從財務空間看,一方面,2017年前三季度,中國制造業上市公司的資產負債率低位徘徊,季均水平降至2007年以來最低點(詳見附圖)。另一方面,2017年前三季度,中國金融業、制造業上市公司凈利潤占比的剪刀差降至25.9個百分點,逼近上一輪制造業投資增速上升期(2010年6月-2011年6月)的最低水平。因此,中國制造業財務杠桿的上升空間充裕,杠桿提升所引致的融資成本較低,能夠支持新一輪的投資擴張。更為重要的是,從產業空間看,得益于新時代的中國宏觀政策搭配,本輪投資擴張有望實現產能的去舊育新,打破舊產能的負向循環。

    2018年中國制造業投資增長有望打破舊循環、開拓新空間2018年中國制造業投資增長有望打破舊循環、開拓新空間

      其一,環保監管的長效化推高資源價格門檻,精準淘汰高消耗、高污染的低端舊產能,具備技術創新、規模經濟、范圍經濟的制造業企業將獲得更充裕的發展空間。其二,金融“去杠桿+嚴監管”不會動搖,持續縮短資金鏈條,推動金融業讓利實體經濟,從而繼續降低高端制造業的融資成本,削弱金融業對制造業投資的“虹吸效應”。其三,供給側改革的持續深化,疊加“中國制造2025”的穩步推進,有望借助中國新中產崛起和消費升級的戰略機遇,加速互聯網、大數據人工智能與制造業的深度融合,以智能制造引導中國制造業轉向高質量發展。

      2017年1-11月,在制造業投資總額中,高技術制造業投資占比為13.4%,技術改造投資占比為48.1%,分別較上年提升1.4個和4.3個百分點。這表明,在當前政策搭配的引領下,產業升級、去舊育新已成為本輪制造業投資擴張的核心主題。

    基于企業決策的制造業投資分析框架基于企業決策的制造業投資分析框架

      綜上所述,本輪制造業投資擴張的動力強、空間大,并非乍暖還寒的曇花一現,而是穩步推進、漸入佳境的春暖花開。有鑒于此,我們判斷,中國制造業投資將在2018年迎來暖春,增速有望穩步提升。至2019年,隨著中國經濟開啟長周期反彈,中國制造業投資將由暖春步入初夏,投資增速中樞的抬升有望進一步加快。

      參考文獻

      [1] 于澤, 錢智俊, 等. 數量管制, 流動性錯配和企業高額現金持有——來自上市公司的證據[J]. 管理世界, 2017 (2): 67-84.

      [2] 于澤, 杜安然, 錢智俊. 公司持有現金行為的理論與證據: 爭論和進展[J]. 經濟學動態, 2014, 4: 014.

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