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    中國資本項目自由化之我見
    2019-05-14 全球品牌網  余永定

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    在近代史上,資本自由流動和資本管制潮起潮落,經歷過許多次輪回。19世紀中葉到第一次世界大戰期間,國際貿易和資本跨境流動,相對當時的世界產出,其規模之大同今天相比毫不遜色。在兩次世界大戰之間,各國普遍實行嚴格的資本管制。在布雷頓體系下,雖然有所松動,但資本管制是主流。直到20世紀60年代-70年代,大多數國家對國際資本流動依然實行嚴格管制。

    管制必然導致對管制的規避。上世紀60年代歐洲銀行利息率較高,但美國銀行則因Q條例(regulation Q),而無法提高存款利息率。歐洲銀行和美國銀行之間的利差,誘使大量美元機構存款通過美國銀行的歐洲支行轉移到歐洲。這一時期,為了限制對歐投資以減少國際收支逆差,美國頒布了“利息平等稅”,對購買歐洲債券和股票的美國投資者征稅、對商業銀行的海外貸款和美國企業的對外直接投資設限。但資本管制未能制止資本外流,只是刺激了歐洲貨幣市場和歐洲債券市場的發展。

    上世紀70年代中期,美國逐步解除了對資本跨境流動的限制。此后,資本項目自由化成為經濟學的正統和大多數國家政府政策的主流。發達國家開放資本管制的步伐各不相同。例如,從1960年開始,日本用了40年才基本完成了資本項目自由化。上世紀80年代,發展中國家紛紛加入資本項目自由化的潮流。然而,1995年的墨西哥金融危機、1997年-1998年的東亞金融危機給發展中國家敲響了警鐘。資本項目開放度較高的東亞國家,如印度尼西亞、泰國和韓國遭受重創。而其他條件類似,但資本項目開放度較低的經濟體卻表現較好。此后,資本項目自由化不再是“政治正確”的代名詞,資本管制也不再是“骯臟字眼”(“dirty words”)。國際貨幣基金組織和發達國家對控制資本跨境流動的政策措施也表現出更多寬容。發展中國家普遍放慢了資本項目自由化的步伐,甚至恢復了一些已經取消的管制措施。

    我接觸到的發展中國家前任或現任財政部和央行負責人大多對資本項目自由化持十分謹慎甚至保留的態度。2008年-2009年危機后,在大力加強金融機構監管的同時,在發達國家中也出現了征收托賓稅和金融交易稅的呼聲。

    西方主流經濟學家普遍認為,類似貿易自由化、資本項目自由化可以增進相關國家的國民福利。按照弗蘭克(Frankel)的說法,一個國家實現資本項目自由化可以通過下述五條途徑支持經濟的長期增長:

    第一,為投資找到低成本資金;

    第二,在受到各種不利沖擊時,熨平消費的波動;

    第三,實現資產與負債的跨國境分散化;

    第四,獲得外國銀行的技術轉讓;

    第五,增強宏觀政策的紀律性。

    然而,經驗研究卻并未發現資本項目自由化可以增進國民福利、支持經濟增長的決定性證據。自由貿易的堅決支持者巴格瓦蒂(Bhagawati)也承認,支持貿易自由化的諸多論點并不適用于金融自由化。一些研究雖然支持資本項目自由化,但卻發現不同條件下、不同國家資本項目自由化的結果各不相同。另一些研究則干脆認為資本項目自由化并未導致經濟增長。羅德里克(Rodrik)是這種觀點的最著名代表。總之,國際經濟學界對資本項目自由化是否有利于經濟增長的問題并無定論。 退一步講,即便“資本賬戶開放有利于經濟發展”,也得不出中國應該“加速資本賬戶開放”的結論。即便我們同意“貿易自由化有利于經濟發展”,也不能得出中國現在應該實行零關稅的結論。

    不錯,資本管制確實是政府對市場的干預,但這并不能成為反對“資本管制”的理由。事實上,現在發達國家都在拼命干預金融市場。盡管資本管制存在不少弊端,但卻在歷史上長期存在,且在近幾年得到愈來愈多的認可,說明其必有存在的理由。

    在詳盡研究19世紀資本全球化歷史的基礎上,艾肯格林(Eichengreen)特別指出,布雷頓森林體系下,各國之所以實行資本管制是因為在固定匯率制度下,資本管制可以隔斷外部沖擊對國內政策的影響,使政府在維持匯率穩定的同時,可以兼顧其他宏觀經濟政策目標,諸如維持充分就業。資本管制可以給政府提供喘息時間,降低為維護匯率穩定而采取極端措施的必要性。資本管制和固定匯率的關系并非是兩者經常“相互搭配”,而是在固定匯率事先已經給定的條件下,為了保持貨幣政策的獨立性,必須輔助以資本管制。在浮動匯率制度下,資本管制已經不再是貨幣政策獨立的必要性條件。但資本管制依然可以減輕資本跨境流動對匯率的沖擊, 使貨幣政策獨立性的維持不必付出匯率急劇波動的代價。

    當前,中國為什么還需維持資本管制?或更確切地說,還不能過快放棄資本管制?

    第一,同國際經驗一致,中國的資本管制使中國在維持人民幣匯率基本穩定的同時維持了宏觀經濟的基本穩定。在長期雙順差條件下,人民幣升值預期強烈(最近情況開始改變)。由于國內始終存在比較強的通貨膨脹壓力和資產泡沫(現在股市泡沫已經破滅),中央銀行自2003年以來執行了適度從緊的貨幣政策。升值預期、正利差和資產價格升值預期對外資(包括短期套匯、套利和資產投機資金)流入形成巨大吸引力。如果沒有資本管制,外資的流入必然造成更大的人民幣升值壓力。為了抑制人民幣升值壓力,央行就必須更多干預外匯市場、積累更多的外匯儲備、銷售更多的央票。如果不是央行在過去十幾年中,通過資本管制相當成功地抑制了套匯、套利和旨在從資產價格上漲中獲利的投機資本的流入,中國在實行人民幣漸進升值政策的同時維持宏觀經濟基本穩定是不可能的。可以設想,如果放棄資本管制,在當前宏觀緊縮的情況下,地方政府和房地產開發商將會如何積極地從海外融入資金,中國政府的緊縮政策又將何以維持?

    第二,在金融市場尚不健全、銀行體系仍脆弱的情況下,一旦國際投機資本在匯市和股市對人民幣發起攻擊的時候,中國將無法通過匯率和利息率的迅速調整,抵御國際投機資本的沖擊。即便不會發生嚴重危機,中國也會因為投機資本的套利、套匯活動而遭受嚴重損失。

    如果沒有資本管制,在亞洲金融危機中,中國很可能會陷入一場貨幣危機和金融危機。

    第三,在市場缺陷依然嚴重的情況下,資本管制可以影響資本流入的數量、形式和結構,使中國盡量減少中國資產-負債表中的幣種錯配和期限錯配,使中國盡量減少因這種錯配而遭受福利損失。由于中國現行財政體系創造的激勵機制的方向錯誤,地方政府常會費很大周折為地方利益大力引進外資,而不管這樣做是否符合整個國家的長遠利益。

    2008年-2009年的全球金融危機已經充分說明,所謂完全依靠市場配置資金只不過是依靠美國為主的數十家超大型金融機構配置資金。“皇帝沒有穿衣”,依靠這些超大型金融機構和它們創造的天量金融產品及衍生品,資金的跨國流動不但沒有實現全球最優配置,反而導致了嚴重的金融危機,給全球投資者造成了巨大損失。

    第四,中國的經濟改革尚未完成,所有權關系界定仍然不夠清晰。富人轉移財產、貪官污吏和黑社會洗錢活動(到底嚴重到何種程度無法判斷)必然存在,盡管“亡羊補牢,為時未晚”,但資本管制畢竟對這類活動能夠產生一定抑制作用。否則,也難于向公眾交代。

    第五,“資本管制是維護我國金融安全的最后一道屏障”。此話的意思是說,盡管中國經濟增長模式存在嚴重的不平衡、不協調,因而最終不可持續。但是,只要存在資本管制,中國政府和中國老百姓就可以掌握中國的改革和經濟穩定的自主權。沒有資本管制,一旦發生經濟危機或某些重大事件,中國就會喪失穩定經濟、恢復增長的主導權。可以說,同其他經濟體相比,中國金融體系存在特殊的不穩定性。例如,經過幾十年的總體上寬松的貨幣政策,中國的廣義貨幣與GDP比早已超過180%,在世界上絕無僅有。中國銀行體系的各類存款已經達到80萬億元。一旦資本管制徹底解除,即便并非在危機條件下,為了分散風險,公眾必然會把相當比例的存款轉變為外幣存款或其他外幣資產。假設公眾把其中的6萬億元存款轉變為美元資產(可以對照香港和臺灣的相應比例),就意味著將有相當于1萬億美元的資金流出中國。如果這種事情在短期內發生,其對中國金融穩定的沖擊是不言而喻的。

    中國早已實現了經常項目自由化, 資本項目自由化在上世紀90年代就已啟動。東亞金融危機后,中國資本項目自由化的新措施出臺減少,但并未停止。加入世貿組織之后,中國資本項目自由化重新提上日程。2002年-2009年,中國出臺資本項目改革措施42項。2009年與人民幣國際化相配合,資本項目進一步開放。在這種情況下,提出“中國加速資本賬戶開放的條件基本成熟”所要傳遞的信息還有待推敲。

    首先,“加速”是從物理學借來的術語,但資本項目自由化的“速度”如何衡量?“加速”的具體含義如果不具體加以說明,很容易引起歧義。其次,如果要證明現在應該 “加速”,就必須說明當前的國內外經濟形勢發生了什么變化——即所謂“條件基本成熟”了(或我們對資本自由化和資本管制的認識發生了什么變化),以至應該“加速”。為使討論更具操作性,應該說明到底出現了什么變化,原來不能開放的項目,現在可以開放了(或原來可以不開放的項目,現在必須開放了),而同過去的開放相比,這種開放的廣度與深度足以稱之為資本項目開放的“加速”。

    對于“當前中國正處于資本賬戶開放戰略機遇期”的論證基本上是列舉開放資本項目的種種好處。如前所述,資本項目自由化有利有弊,資本管制同樣有利有弊。而兩者的利弊的對比關系則隨國內外經濟發展、經濟形勢的變化而變化。僅僅指出資本項目自由化的利和資本管制的弊,而不談資本自由化的弊和資本管制的利則是片面的。對資本項目開放和資本管制的一般性褒貶,并不能證明為何現在應該“加速資本賬戶自由化”。但是,這種褒貶,卻能夠對一般讀者產生一種現在就應該“加速資本賬戶自由化”的結論,盡管這種結論不太合乎邏輯。

    到目前為止,我所看到的之所以說“出現戰略機遇期”的唯一合乎邏輯——盡管可能錯誤——理由是“此次金融危機重創了西方金融機構和企業,當前西方企業的估值水平較低,為中國企業提供了難得的市場機會”。但是,自中國內地有股票市場以來,自中國內地有股票市場以來,大部分時間的市盈率都高于歐美市場。2007年,深圳證券交易所對國內、外股市市盈率進行了研究,結果顯示,即使在2008年金融危機之前的14年中,中國內地股市的市盈率歷史平均水平也遠遠高于美國、韓國、中國香港、中國臺灣等市場(這一研究未涉及歐洲市場,但實際上同期中國市盈率也遠遠高于歐洲)。

    如以市盈率的差距為尺度,中國資本項目自由化的戰略機遇期豈不早就到來了。目前中國股市依然低迷。進一步開放資本管制,例如擴大QDII配額或干脆放棄對境內投資者在海外進行證券投資的限制,中國股市將受到何種影響是否已經充分考慮?


    “世上沒有免費的午餐”。海外金融資產價格普遍下降,同時意味著風險的增加。中國金融機構在海外投資和管理風險的能力十分薄弱。西方國家的金融保護主義和制度制約也使中國海外金融投資難成氣候。對中國來說,缺乏人才是突出瓶頸。在中國金融機構中,有多少深諳西方金融制度、法律和金融產品、人脈豐富和熟練掌握英語的投資人才?沒有人才,又談何在西方金融市場賺錢。人才培養決不是在短期之內可以完成的。當然,應該給中國投資者“干中學”的機會,但這同 “加速”資本項目不是一回事。事實上,國內投資者十分謹慎,QDII配額還沒有用盡就是證明。如果需要,政府增加QDII配額也未嘗不可。但無論如何,以海外股市出現賺錢機會來說明“加速資本項目自由化的戰略機遇期已經基本成熟”至少是不充分的。

    中國目前面臨的形勢難言是“機遇期”。就國內講,按照溫家寶總理的說法:我國發展中不平衡、不協調、不可持續的問題依然突出。一方面,今后幾年中國經濟增長速度下滑的風險上升,甚至不能完全排除硬著陸的危險;另一方面,通貨膨脹的威脅依然揮之不去。地方債務問題、地下金融問題、銀行不良債權問題重新凸顯。中國股市長期低迷,股民怨聲載道。而中國房地產市場或正處于下跌的邊緣。

    同2008年-2009年全球金融危機爆發之前相比,當前的國內金融形勢不僅更為嚴峻,而且國際經濟形勢更為錯綜復雜。為了擺脫金融危機導致的金融體系的系統性崩潰和經濟衰退,發達國家先是采取了極度寬松的財政貨幣政策。在出現公共債務危機之后,發達國家紛紛采取非常規貨幣政策,其中央行、銀行直接或間接購買政府債券,公開或變相地大搞財政赤字貨幣化。無人知道發達國家政府將在什么時候、以何種方式實行“退出”政策。但是歷史告訴我們,對于債務纏身的國家來說, 貨幣貶值(如果存在大量外債)和通貨膨脹的誘惑難以抗拒。

    在過去的十余年中,由于經濟發展的不平衡,在取得高速增長的同時,外匯儲備的過度積累使中國陷入了美元陷阱。中國的外匯儲備不僅收益率低下而且還會因種種原因遭受資本損失。在債務國紛紛大印鈔票的時候,債權人將會承受巨大損失。作為美國最大債權人的中國,現在應該做的事情是研究各種預案,盡可能減少損失。而不是忙于推動資本項目自由化,以導致外匯儲備的進一步增加。當然,在此世界金融格局發生巨大變動之時,某些機會也可能會呈現于我們面前。自然,我們也不應該坐失良機。但是,在當前的國內外經濟、金融形勢下,提出“加速資本項目自由化的戰略機遇期已經基本成熟”,以資本項目的進一步開放作為解決中國“不平衡、不協調、不可持續”問題重要舉措,是不切實際的。

    主張放棄資本管制最有力的理由是資本管制無效說。這里的問題可分作兩個來討論:資本管制到底是否依然有效,以及資本管制是否成本過高、得不償失?

    來自央行的答案有兩個版本:一種說法是無效,另一種說法是“有效抑制了各種投機套利資金流入”。比較合理的答案可能是,效率下降,但依然有效。事實上,國內外的大部分研究都表明,中國的資本管制還是基本有效的。否則,在盯住美元或對美元緩慢升值的匯率制度下,中國根本無法維持貨幣政策獨立性。

    管制成本問題則可以分為直接成本和間接成本的討論。前者指為建立管制體系的資金成本,后者指管制導致投資者喪失投資機會的機會成本。相信隨信息技術進步和行政效率的提高,實行有效監管的問題是可以解決的。美國三家全國性征信公司,可以把美國大部分人口的信用記錄一網打盡。中國的阿里巴巴可以把中國幾百萬個企業的重大信息收入囊中。中國政府為什么就不能建立高效的資本流動審核(不是繁瑣的行政審核)和監督體系?確實,資本管制存在成本-效益分析問題。但是,隨著技術進步,監管成本是可以降低的。

    此外,隨著中國經濟的增長,中國金融體系的不斷完善,資本管制形式和內容將會做出相應調整,直至最后完全開放資本管制。確實,國際收支中許多項目同時具備經常賬戶和資本賬戶的特性,很難嚴格區分。但我們不能因此就放棄資本管制,大部分金融交易的性質還是可以區分的。


    “資本管制是一項長期性制度安排,不宜作為熱錢流動、資本外逃等臨時性沖擊的應對措施”此話的前半句肯定是正確的。但后半句則令人費解。資本管制如果不用來應對“熱錢流動、資本外逃等臨時沖擊”,要資本管制又有何用? 如果此種說法旨在強調首先借重匯率政策和利率政策來抑制短期資本的沖擊,則是有道理。巧得很,在2007年討論香港“直通車”時,我曾說過句型結構與此完全相同的話:“資本項目的自由化應該作為中國經濟體制改革的一部分來考慮,而不應該將其作為解決短期宏觀經濟不平衡的一種手段。現在應該加速的是匯率形成機制的改革,而不是放松資本管制。”希望我們在匯率、利率和資本管制(或資本自由化)三者關系上的看法并無根本分歧。央行負責人最近再次強調了匯率和利率改革的重要性。兩者的改革,特別是前者的改革確實應該“加速”了。

    總之,中國經濟的增長方式正處于歷史轉折點。面對國內外十分嚴峻的經濟形勢,中國目前有著大量比加速資本項目自由化更為重要、更為緊迫的問題需要處理。資本項目自由化應該繼續穩健推進。但該問題不應該被提到不適當的高度,以至造成中國在這方面有什么大動作要做的印象。事實上,盡管央行提出了加速資本項目自由化的主張,其同時提出的資本項目自由化的路線圖是審慎的、漸進的。我們衷心希望央行獲得成功。

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