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    錢與錢的不同 PE與投行看項目的差異
    2019-05-05 全球品牌網  劉青

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    從投行的角度看,項目上市可行性及投資時長是關鍵,其更看重的是企業的昨天和今天。而PE更多是看企業的明天,更希望基于對其業務發展的判斷,而不僅僅是3年內上市可行性的判斷進行投資。

    自創業板開立,A股市場成為國內投資機構退出的主戰場,券商直投業務也迎來了蓬勃生機。國內券商直投業務2007年開始試點,至今總投資規模已過100億元,34家具有直投資格的券商直投子公司注冊資本合計超過200億元,其中,已發生投資的28家公司投資項目229個,總金額達到102億元,所投項目中有29個已經上市。

    現階段的國內PE基金,往往是一個基金主體按照不同的行業、階段進行投資配置,而由于監管部門將券商直投業務的范圍限定為Pre-IPO,即僅限于對擬上市公司的投資,并初步設定了“投資期限不超過3年”等規則,券商直投業務得以集中火力于Pre-IPO階段的投資,這無疑是瞄準了當下市場最肥美的“奶酪”,其回報也頗為可觀。根據清科研究中心的數據,A股市場帶給VC基金和PE基金的平均投資回報倍數無明顯差別,但因為PE基金尤其是券商直投基金的投資階段靠后,其年均收益率明顯高于VC基金。

    券商背景的直投機構不差錢,更有投資銀行的牌照、資源、上市通道與經驗,已經成為PE市場的有力競爭者,不過,在項目的判斷與選擇上,券商直投機構與普通PE仍體現出了明顯的差異化。對一個達到上市要求規模的企業,投行背景的直投機構與其他PE的眼光會有哪些異同?

    投行與PE的不同之處

    無論PE還是券商直投,投資都是基于未上市公司的股權投資,目前階段,其退出均以IPO完成為主,這與中國資本市場的年輕有關,在新興的創業板、中小板市場,搶先上市者還有獲取超額利潤的可能性。根據深交所的統計數據,截至2011年5月31日,中小板上市公司581家,平均市值53億元,總盈利平均市盈率為35倍;創業板上市公司224家,平均市值32億元,平均市盈率為43倍。即使是在今年的弱市下,兩市整體估值水平也高于主板。

    在退出要靠A股的前提下,投資機構具備一定的投行業務水平,會提高項目退出的可能性。如果集中于Pre-IPO階段的投資,以投行的專業背景,在判斷企業的上市可能性上,券商直投機構無疑更勝PE。早期階段的項目投資,則是VC、PE基金優于券商直投機構之處。但即使投資同一個處于Pre-IPO階段的企業,或是我們定義為“符合上市主體業務規模要求”的項目,PE與券商直投機構的角度也有很大的不同。

    從投行的角度來看待項目,上市可行性及時間是關鍵。其更多會從企業的現有規模、行業是否符合國家產業方向、規范性、可持續發展,來判斷項目是否投資,投資估值也更貼近于二級市場同行業公司的估值。

    A股上市審批嚴格,一般“好孩子”才能上市。“好孩子”需要今天的業務發展有規模,明天的業務發展可預測性強,昨天必須走正道,曾經做了錯事要改正,因此,券商直投機構更多關注的,也是企業的昨天和今天。而PE看待項目,更多是看明天:所處行業的規模、周期性如何?商業模式是否有效?業績持續發展的基礎是否牢固?業務爆發點在何處?

    每個企業,總是要經歷“野蠻生長”的早期階段,這個階段,生存重于發展,重于規范,呈現出粗糙的原始的生命形態。特別是傳統行業中的民營企業,出資方式、股權明晰、財務基礎等往往存在問題。例如,有從事出口業務的民營企業,在境外結算公司的設立及外匯結算合法合規性方面,很少能完全符合國家相關的政策規定。待企業發展到一定規模,有了上市的規劃時,鑒于過往的歷史沿革、財務基礎,需要有一個逐漸規范的時間。而規范化運作,伴隨著規范的財務成本、運作時間,需要占用管理層的大量精力,隨之而來的還可能有組織結構再造甚至是業務流程的再造。上市的總成本中,隱性成本一定大于顯性成本。

    例如我們2011年初投資的一個項目,從事傳統的鋁電解電容器制造,產品應用于家電、照明、通訊等領域,種類多、單價小、需求量大。中國是鋁電解電容器的生產大國,年產量大而產值低,產出集中于低價值、低附加值的低端產品,中國制造的同類產品價格,大致為全球均價的50%,高附加值的高端產品主要依賴進口。同時,這一行業分散度高,國內年銷售額過億元的同類企業,產量占全球的40%,而合計年產值只相當于國外的單個企業。行內企業主要依靠價格差異取得市場份額,對市場波動的承受力低,無疑,這是一個“大而不強”的行業。

    從投行的角度看,在這樣一個充分競爭的行業,只有行內排名前一二位、有可清晰描述的核心競爭力的企業,才有上市的可能性,才具備投資的價值,這一項目顯然不在此列。具體而言,其不利于上市的因素有三個。一是歷史沿革有瑕疵。多年前,該企業已經搭建了海外上市架構,但這一架構沒有得到境內政策機構的相關審批,股權所屬也不清晰。二是上市需時較長。緊隨海外上市架構,其在業務運營中的財務結算、外匯等方面也按照海外上市的目標進行了安排,而如今企業希望在A股上市,這意味著,其需要在專業機構的輔導下進行新的規范,并運行至少2-3年,才能保證擬上市主體的法律結構符合A股發行審核要求。三是其大客戶集中度高,單一客戶占其銷售額的60%以上;而客戶所處的行業,呈分散而競爭激烈的態勢,價格波動傳導性大。

    以PE的角度去看以上的三個上市主要障礙,觀感可能截然不同。比如第一點,是企業在“昨天”發生的,瑕疵已經存在,改正了還是“好孩子”。第二,上市等待的時間固然較長,但在PE基金的投資配置中,成長期項目的投資配置占最大比重,一般每個項目要4-5年才能完成投資退出,因此并不算問題,當然,這也要求PE對企業的核心價值挖掘要更準確,對行業的周期性把握要更全面。第三點,單一客戶集中度高,該客戶如果是行業的領先者,在技術創新、市場份額上有一定的優勢,也可以印證企業的技術研發方向正確、制造及時響應性高。在一個充分競爭的行業里,與強者為伴者,一定有其過人的因素。

    上市是目前PE的主要退出渠道,符合上市要求才能實現投資回報。但是,在商業社會里,企業的業務盈利能力是根本。我們更希望基于對企業業務發展的判斷,而不僅僅是3年內上市可行性的判斷進行投資。好的企業,永遠是稀缺的。更長時間的投資,往往會有更豐碩的果實。

    二者優勢各異

    對于企業上市前的規范性運作,投行更有專業優勢及經驗,而且,券商有股票銷售渠道,更接近股市的機構投資者,在上市的節奏把握上也強于PE。在境外,直投已經成為券商的常規業務,比傳統證券的業務具有更高的收益。但是,券商的直投業務,往往與證券市場的節奏保持更緊密的同步性,在牛市時,直投業務蓬勃開展,投得多投得快,退出快,快進快出是投資的原則;而在市場低迷時,券商直投也會低迷。

    而PE通過不同階段、不同行業的投資,積累行業經驗,因此,在對項目業務發展的判斷上會有更多的優勢。早期的投資,即使失敗幾率高,也會為PE積累下最重要的試錯經驗。

    除了高技術行業,在一些傳統行業,PE的機會也大于券商直投機構。比如,消費品行業中的農產品養殖、加工行業,目前為大家普遍看好,但這個行業好看不好投。在上游原料供應方面,成規模的企業多采用“基地加農戶”的模式,采購中會有大量的現金交易,交易筆數多、交易額小、總量大;下游的銷售環節,也往往存在現金交易。這樣的企業,從經營的角度看,往往已經滿足上市的財務要求,企業利潤的絕對金額大,但要按嚴格的財務制度來把關,則其收入、費用務確認是一大難關。而加工環節長,各個環節的稅率不同、主體不同,更是加大了賬務處理的難度。投資這類企業,需要投資機構的“資金+專業+耐心”。企業需要專業機構的幫助,不僅是資金,更需要專業上的指導,規范運作不短的時間,才能滿足上市要求。

    投資階段更靠前,投資行業范圍更廣泛,投資時間更長線,對企業提供的增值服務更貼切,這是PE的價值所在。

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