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    LTRO落幕 油價再掀波瀾
    2019-05-04 全球品牌網  汪濤

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      歐洲央行第二輪長期回購操作(LTRO)塵埃落定、結果符合預期,希臘局勢也在第二輪援助方案敲定后趨穩。眼下擺在歐洲面前的是如何恢復增長這一更棘手的挑戰。

      美國波瀾不驚:耐用品訂單制造業ISM指數的短期回調并不改變復蘇的良好勢頭;伯南克在聽證會上未有新暗示,貨幣政策正步入觀望期。

      相比之下,油價成了新的焦點。雖然本輪上漲并不單純是由于供給面的沖擊、更大程度上來自于需求復蘇的推動,且未來是否會持續上漲也難有定論,但油價上漲對經濟增長和貨幣政策影響深遠、值得密切關注。

     全球經濟聚焦:油價會是下一個風險點嗎?

      國際油價進入2月以來一改此前持續盤整的頹勢、開始強勁上升:WTI油價2月份環比上漲了8.7%達到107美元/桶,Brent油價2月份環比上漲了11.9%達到了124美元/桶,均逼近了2011年5月的前期高點。時間仿佛又回到了去年上半年:當時利比亞危機造成的油價強勁上升給美國在內的全球經濟帶來了沉重的下行壓力、并造成了顯著的通脹壓力。歷史會重演嗎?美國經濟的良好勢頭會被打斷嗎?剛剛企穩的歐元區經濟會再遭打擊嗎?

     油價為何上漲?——并不單純是供給沖擊

      弄清油價上漲的原因非常關鍵,由供給面沖擊所帶來的油價上漲和由需求面強勁所推動的價格上漲對全球經濟的含義截然不同:前者無疑會抑制全球需求和經濟增長,后者并非壞事、而是反映了強勁的經濟增長動力。事實上,本輪油價上漲受到了來自供給面和需求面因素的共同推動:

      ·供給面:伊朗局勢緊張無疑是短期內推高油價的導火索。去年帶來全球油價高漲的利比亞在局勢動蕩前的產能約為160-180萬桶/天,相比之下伊朗是全球第五大產油國,產能接近350萬桶/天(其中出口量約為250萬桶/天)。一旦伊朗遭受打擊,全球原油供給將受到比去年更嚴重的影響。另一方面全球閑置產能吃緊,據IEA估算,截止2011年四季度,全球可立即投入使用的閑置產能只有250萬桶/天。雖然利比亞產量正逐步恢復,但蘇丹、敘利亞和也門均由于局勢動蕩而損失了一半以上的產量,而另一方面沙特的真實產能也沒有之前想得那么高。這種背景下,全球原油供給形勢在面臨伊朗沖擊時顯得格外脆弱。

      ·需求面:過去一段時間以來全球經濟增長基本面持續好于市場預期(尤其是美國和歐洲)無疑給油價上漲帶來了支撐,而風險偏好復蘇的影響也不可忽視。我們用瑞銀全球增長意外指數和美元指數作為自變量來解釋Brent油價月環比增速,取得了很好的擬合效果。其中瑞銀全球增長意外指數衡量各經濟指標實際值與市場預期的差異、即數據表現好于預期或差于預期;而美元作為避險貨幣,其匯率在很大程度上受全球金融市場風險情緒的影響,因此美元指數作為價格度量的同時也反映了風險偏好的影響。從圖2可見,超預期的經濟增長的確給油價帶來了一定支撐,但今年以來全球風險偏好的顯著改善功不可沒:全球央行(歐元區、美國、日本、英國)進一步放松貨幣政策、希臘債務危機告一段落均促使信心回升,資金回流風險資產。

      因此,伊朗局勢緊張帶來的供給面(潛在)沖擊,全球風險偏好回升、全球經濟基本面好于預期帶來的需求改善,共同推動了油價在近期加速上漲。

      作為證據之一,瑞銀全球資產配置團隊考察了油價和股票收益率之間的相關性——一般情況下,需求面沖擊會造成油價和股票收益率之間呈現正相關。結果表明,目前二者的相關性仍然處于正區間,表明需求面因素目前確實起到了關鍵的推動作用。相比之下,去年初油價飆升時該相關系數跌入了負區間,表明阿拉伯地區局勢動蕩帶來的供給面沖擊起到了相當大的推動作用、類似于2003年委內瑞拉的供給擾動。

      事實上,我們上述關于Brent油價月環比增速的計量模型也可以得到類似的結果。在使用瑞銀全球增長意外指數和美元指數作為兩個解釋變量的情況下,今年1-2月該模型的殘差絕對值平均要顯著小于去年上半年——表明此番油價上漲中,解釋變量以外的其他因素所發揮的作用并沒有去年上半年那么大。

     對全球經濟有何影響?

      單純由供給面沖擊導致的油價上漲會帶來全球范圍內收入和財富的再分配:產油國收入增加而原油消費國購買力下降。這看似會互相抵消,其實則不然。產油國的邊際消費和支出傾向要低于原油消費國,因此油價上漲并不能同比例地對支出進行再分配、其凈影響是拉低全球需求、推高全球儲蓄。對此,各種大型計量模型可以給量化的估算結果:假設油價上漲10美元/每桶且在全年持續,全球GDP將下降0.2~0.4個百分點(OEF模型顯示全球GDP將下降0.2個百分點,而NiGEM模型顯示全球GDP將下降0.4個百分點)。其中,能源使用效率更高的歐洲受到的影響相對較小,而美國及很多新興市場國家受到的影響相對較大。當然,本輪油價上漲并非單純地由供給面沖擊所推動,因此上述估算結果需要打一個折扣,我們預計最終結果應當限于0.1~0.2個百分點左右。

      相比之下,油價上漲對通脹和貨幣政策的影響將更加復雜。美聯儲更看重核心通脹,因此政策不太會被視為“暫時性上漲”的油價左右、甚至有可能準備在居民消費乃至經濟增長受到負面影響時進一步出手。相比之下,更看重整體通脹的歐洲央行可能會因此被束縛住手腳、不敢進一步放松貨幣政策。類似地,油價上漲可能造成食品在內的大宗商品整體性上漲,這使得新興市場國家本已下行的通脹再次抬頭、從而有可能改變貨幣政策周期。

     未來情況會如何發展?

      從供給面來看,上述造成近期油價上漲的因素未來還將支撐油價:瑞銀全球能源策略師JuliusWalker認為,即使沒有進一步的沖擊,全球原油市場供求也將在2012年持續緊張,情況只有到年末隨著伊拉克和安哥拉產能釋放、利比亞產量進一步恢復之后才會逐步緩和。在這種情況下,伊朗原油產量或出口量下滑后將使得全球在短期內再無任何閑置產能可以抵御未來更進一步的沖擊,因此海灣地區的任何風吹草動都可能引起價格的短期飆升。

      但是,制約油價高企的因素同樣不可忽視,我們認為:

      ·全球經濟增長今年仍會放緩:瑞銀預計2012年全球經濟增長將從去年的3.1%放緩至2.8%。盡管歐元區經濟初現企穩跡象、美國經濟復蘇今年的基礎更加牢固,但歐美經濟均難以出現強勁反彈、總體仍偏疲弱。隨著市場預期修正到位,歐美經濟指標難以持續好于預期。而中國經濟今年也將放緩。因此,全球經濟基本需求并不支持油價大幅上漲。

      ·風險偏好難以持續走強:過去一段時間以來支撐風險偏好回升的因素已逐漸被消化,而未來新的正面刺激尚難以顯現。歐洲央行通過兩輪3年期回購操作注入大量流動性之后,市場會冷靜下來、逐步意識到歐元區基本面問題仍難以解決;歐債危機未來可能會受法國大選的干擾而出現新的動蕩;美聯儲極度寬松的立場未來可能會逐步轉變,所有這些因素都不支持風險偏好繼續攀升。

      ·當前市場價格已經反映了較高的風險溢價:市場反映預期、永遠先行一步。事實上,無論是近期伊朗方面宣布切斷對英法的原油銷售、還是歐盟的原油禁運令都還沒有真正帶來伊朗原油產量和出口的下降。法國從伊朗進口的原油僅占其總進口量的3%、英國根本沒從伊朗進口任何原油,而歐盟的禁運令要到今年7月才實行。真正關鍵的是中國、印度、日本和韓國是否會減少從伊朗的原油進口以規避美國的制裁,但這方面的信息十分混雜(甚至有報道稱中國和印度可能會借此機會以更優惠的條件加大從伊朗的原油進口量)。因此,近期價格上漲反映的是對未來供給下滑(伊朗原油出口受限或產能遭受軍事打擊)的預期。瑞銀全球能源策略師JuliusWalker認為,當前的高油價中已包含了約20美元/桶的地緣政治風險溢價。

      綜合以上各方面因素,瑞銀認為,雖然在伊朗遭受打擊的風險事件下油價上漲不可避免,但當前市場價格已經包含了較高的風險溢價,在海灣或整個中東北非地區局勢沒有進一步惡化的情況下,基本面并不支撐目前的高油價。鑒于此,瑞銀暫不調整對油價的預測。因此,目前要得出“油價會像去年上半年那樣一路上漲”的結論恐怕還為時過早。

      雖然油價未來是否會持續上漲尚難有定論,但考慮到其對全球經濟和宏觀政策的深遠影響,油價毫無疑問是短期內全球經濟面臨的又一個風險點、值得密切關注。

    歐洲:步入后“希臘<RO”時代

      歐債危機動向——步入后“希臘<RO”時代

      希臘局勢在第二輪援助方案和PSI敲定后趨于穩定:對希臘的第二輪援助資金正在籌集中,希臘的債務重組PSI也在有序進行中。截止目前,國際掉期交易協會(ISDA)尚未認定希臘發生了信用事件,因此暫不會出現CDS違約付款。但這并不意味著CDS不會被觸發,瑞銀一直強調私人債券持有人對債務重組的參與率預計將不夠高,因此最終需要行使“集體行動條款(CAC)”,強迫其他持有人一起參與,從而觸發CDS。

      歐洲央行第二輪三年期回購操作(LTRO)終于塵埃落定:最終規模達5295億歐元、基本符合市場預期。這一數字高于2011年12月第一輪時的4890億,而參與銀行數也由上輪的500多家增加到了800多家。從凈規模角度來看,本輪(約3000億歐元)較上輪(約2000億歐元)大幅增長了50%多。然而由于沒有明顯超預期或低于預期,對全球金融市場而言第二輪LTRO最終成為了“無風險事件”。值得指出的是,LTRO對歐元匯率的影響其實具有兩面性:它消除了極端風險(tailrisk)、從而支撐了歐元的基本面,但也擴張了貨幣、從而給歐元帶來下行壓力。瑞銀外匯團隊認為短期內積極影響將占發揮作用,但長期看負面作用最終將體現,因此維持歐元兌美元3個月目標價1.25、12個月目標價1.15的預測。

      葡萄牙會是下一個希臘嗎?希臘局勢的平息和LTRO的順利進行進一步壓低了意大利西班牙的國債收益率,然而市場似乎開始將目光投向葡萄牙,后者的國債收益率近期開始加速上漲。對此,瑞銀歐洲經濟學家StephaneDeo認為市場擔心過度:(1)葡萄牙財政和經濟的基本面好于希臘,(2)與希臘屢次不達標相比,葡萄牙切實執行了緊縮措施、做出了努力,也得到了歐洲債權國的肯定;(3)與對希臘的態度不同,債權國非常支持葡萄牙、愿意隨時提供進一步援助。因此,瑞銀認為未來1-2年之內,葡萄牙不會如希臘那樣陷入債務重組的境地。

      未來絕非坦途:法國總統薩科奇在3月1日~3月2日的歐盟峰會上稱:“歐債危機已經掀開了新的一頁、此前的策略已經取得了成果”。話雖如此,然而未來絕非坦途:(1)LTRO在穩定金融市場的同時會不會也使得國債收益率過低,從而消除了各債務國緊縮財政、實行結構性改革的動力呢?德國總理默克爾在同一場合指出歐洲央行近期的流動性措施未來不宜再用、德國央行行長對此也持強烈批評的態度;(2)3月1日~3月2日的歐盟峰會仍未就擴大EFSF/ESM貸款上限,只是“承諾要重新評估EFSF/ESM貸款上限的充足性”,歐洲金融市場的長效穩定機制目前仍無著落;(3)LTRO注入的流動性固然可以穩定市場、緩和信貸收縮的風險,但如何解決財政赤字、需求乏力的基本面問題呢?3月1日~3月2日的歐盟峰會上,各國領導人雖然同意將注意力放到當前最緊迫的領域,即實施差異化和增長友好型的財政緊縮、將信貸恢復到正常水平、促進經濟增長和競爭力、創造就業機會(尤其是針對年輕人)、改進公共部門管理水平,但具體的有效措施仍有待于各國自己絞盡腦汁地摸索。恢復經濟增長始終是解決任何債務危機的根本途徑,如何在財政緊縮拖累經濟的背景下走出衰退仍是擺在歐元區面前的嚴峻挑戰。

    政策展望——歐洲央行預計將降息25個基點

      歐洲央行將于3月8日(周四)議息,瑞銀預計歐洲央行屆時將再次降息25個基點、將基準利率由目前的1%降至0.75%。雖然LTRO和希臘第二輪援助方案順利進行、歐洲金融市場和實體經濟也趨于穩定,但仍有必要對經濟增長提供刺激,畢竟歐元區經濟的基本面仍然脆弱、需求仍然十分疲弱。

      經濟數據前瞻——喜憂參半

      瑞銀預計未來一周公布的德國、法國1月份工業生產環比增速將有所復蘇,英國1月份工業生產增速也保持平穩、制造業產出增長加快。相比之下,歐元區、英國的2月份服務業PMI我們預計將有所回落,而意大利1月工業生產增速預計也將有所放緩。

      美國:復蘇繼續、政策觀望

      美國經濟——耐用品訂單和ISM回調不改經濟向好的大勢

      美國經濟指標的表現自年初以來持續好于市場預期,然而上周公布的數據似乎初現疲態:1月耐用品訂單環比下跌4%(其中剔除了飛機后的核心資本品訂單環比下跌了4.5%)、2月ISM制造業采購經理人指數由上月的54.1下降至52.4——均停止了之前的強勁增長勢頭且低于市場預期。這是否意味著美國經濟的良好勢頭終于遇到了阻礙呢?

      瑞銀美國宏觀團隊并不這樣認為。其他方面的信息顯示企業資本開支并沒有像1月耐用品訂單那樣疲弱:紐約和費城聯儲制造業調查中的資本開支分項指數均表現良好,瑞銀機械分析師的調查也顯示資本品供應商對前景仍較為樂觀。事實上,疲弱的耐用品訂單很可能受到了季節調整誤差的影響:政府季初的資本品訂單統計通常會受到季節調整誤差的拖累。鑒于此,瑞銀美國宏觀團隊仍然維持2012年企業設備和軟件支出實際增長9.1%的預測(與2011年的10.2%相比仍基本保持平穩)。另一方面,ISM制造業采購經理人指數雖然在2月份有所回調,但仍處于去年四季度平均水平上,且所有關鍵指標(新訂單、就業、產出)均穩穩站在50以上的擴張區。盡管2月份小幅回調,ISM指數仍顯示制造業生產近一段時間以來強勁增長。

      事實上,除了上述兩例數據外,上周美國的其他經濟指標表現仍然靚麗:1月存屋銷售好于預期(環比增長2%)、11月SP/CS房價指數跌幅收窄、2月輕型汽車銷量猛增至1510萬輛、ISCS零售同比大漲6.7%、2月ConferenceBoard消費者信心指數由1月61.5大幅跳升至70.8(為2011年2月以來的最高點)(見圖6)、每周初次申領失業救濟人數繼續下降…——美國經濟的良好勢頭仍在繼續。

      需要強調的是,隨著此前過度悲觀的市場預期向上調整,美國經濟未來繼續超預期的可能性自然會越來越小、低于預期的結果也會開始出現,但這本身并不代表美國經濟失勢。另一方面,美國經濟本身也確實難以不斷突破、加速上漲。畢竟住房市場和私人部門巨大的去杠桿壓力仍然存在——這決定了此次復蘇仍是戰后最緩慢的一次。我們認為未來最有可能的情況是美國經濟維持在2~3%的溫和復蘇步伐——復蘇的基礎較去年更加牢固、步伐更快,但3%以上的強勁反彈仍難出現。

      政策動向——伯南克“神奇”不再

      相比于歐洲央行第二輪LTRO,美聯儲主席伯南克在國會的聽證會反倒給市場造成了更大的波動。與1月25號的公開市場委員會聲明相比,伯南克對當前美國經濟的評價和未來政策展望并沒有任何新的變化:“鑒于當期的經濟形勢,有必要將超低水平的聯邦基金利率至少維持到2014年底”、“如果情況需要,美聯儲準備調整其債券持有頭寸以在價格穩定的前提下促進經濟更強勁的復蘇”。這讓對QE3充滿憧憬的市場感到失望、風險資產應聲下挫。

      對此,瑞銀美國宏觀團隊仍然認為新一輪QE的必要性不大,并且美聯儲的加息周期將從2013年底開始。瑞銀認為美國失業率下降將比美聯儲預計得更快:到2012年底將降至7.8%(低于美聯儲8.2~8.5%的預測區間)、到2013年底將降至7.3%(低于美聯儲7.4~8.1的預測區間);而且美國的自然失業率恐怕已接近7%、顯著高于美聯儲估算的5.6%。這意味著極度寬松的貨幣政策并不需要維持到美聯儲目前所指向的2014年底。需要指出的是,美聯儲的判斷未來是可以改變的,伯南克曾說過:“如果到某個階段美聯儲估算美國的充分就業水平已經改變,那么我們就需要相應地調整貨幣政策”。

     經濟數據前瞻——繼續穩健復蘇

      瑞銀預計未來一周公布的1月份非耐用品訂單表現將會好于耐用品訂單,2月非制造業ISM指數也將繼續上行。未來一周最大的看點是2月份就業報告,瑞銀預計受天氣因素的影響,新增就業人數會從前兩個月的高水平有所回落:12月和1月份氣溫高于歷史平均水平,一定程度上推高了這兩個月的就業;而2月以來氣溫已回歸正常,對氣溫敏感的諸如建筑業就業會因此而受到影響。2月失業率預計將穩定在8.3%,瑞銀仍然認為截止2012年底失業率會降至7.8%。

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