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    緩解通脹要人民幣資本項目可兌換
    2019-04-24 全球品牌網  謝平

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    目前關于資本賬戶可兌換的學術文獻綜述和國別研究很多,在IMF和NBER的網上下載很方便;中文的文獻也很多,我評審過此題目的博士論文和社科基金研究成果有十幾本;90年代,中國金融出版社翻譯出版了好幾本IMF此課題的研究報告。所以,我們現在的發言,要基于閱讀過這些文獻的基礎之上,講自己的觀點,但不一定原創。

    一、關于資本項目可兌換的充分條件。所謂四大條件:即宏觀經濟穩定,完善的金融監管,較充足的外匯儲備金融機構穩健,我國目前都已滿足。首先,在對內對外口徑上我們要避免邏輯矛盾,即在匯報工作或國內宣傳時說很好,沒問題,但在國際場合說人民幣資本項目可兌換,就這條件不具備,那不健全。其次,一國本幣的資本項目可兌換是否需要充分條件,學術理論邏輯和國別案例都沒有定論,IMF有許多文獻證明。假設需要充分條件,已經實現資本項目可兌換的國家,比如俄羅斯、巴西、波蘭等在宣布可兌換時,或者現在,主要條件都不如中國。經濟學邏輯是,政府承諾要比客觀經濟條件重要的多。在許多國家,就是政治決策。舉一個很有說服力的案例:1993年8月,在北戴河,國務院組織各部門討論人民幣匯率是否馬上并軌問題,人民銀行、外貿部和計委都認為條件不具備,需再等幾年;而體改委認為不存在充分條件,可以并軌;當時的朱副總理拍板,決定1994年1月1日并軌,匯率定為8.7元人民幣/美元。當時我國外匯儲備不到200億美元,金融次序混亂,宏觀經濟環境也不好,但這決策后來證明對中國經濟的長期效果很好。當時外匯管理體制改革的文件我參與起草了,可以參見樓繼偉(專欄)的回憶文章。1996年我國宣布實現經常項目可兌換,承諾履行IMF章程第8條款。在這種情景下,政府主管領導承擔政治風險,這是問題的關鍵。

    二、本幣的完全可兌換本來就是本國公民的應有權利。人類幾百年以來本幣就是完全可兌換的,每個人的合法財富選擇什么貨幣資產形式,投資在什么國家的市場,本來就是他的自由權利之一,是全球范圍內公平公正的體現;上世紀50年代才出現外匯兌換管制。資本項目的兌換管制,對本國居民福利肯定造成損失,因為限制了許多有效益的交易,福利經濟學定理已證明這一點。作為一國政府,在兌換環節限制本國居民到外國投資,也限制外國居民買本國的資產,是不公平的,屬于權利剝奪。從民生角度看待資本項目可兌換,也許思路就不一樣。例如,父母去世,孩子已經定居國外,獲得遺產存款,我國就不讓兌換外匯,需“外管局批準”。個人到國外投資創業,超過五萬美元,需嚴格批準。如果我國準許私人境外投資的兌換不受審批,可能帶動大量我國居民的境外就業,也許外貿和“走出去”投資格局會大變化。在所有支持“走出去”的政策中,資本項目可兌換的效果最大,要相信中國人的創造力。沒有資本項目可兌換,以大陸中國人為主導的國際大公司不會產生,許多富人企業家就只能選擇投資移民外國。我國與若干國家已簽訂自由投資協議,但人民幣在資本項目下卻不可兌換。我國限制外國居民投資人民幣資產,而外國不限制我國居民投資,這也不公平。OECD國家就不允許這樣。所以,我國資本項目的管制,也隱含著貿易/投資保護主義和金融保護主義。

    三、行業和交易的監管不能依賴于資本項目兌換管制。行業和交易的監管包括反洗錢、逃稅、反腐敗、購買資源國有資產流失、金融機構監管和資本市場監管等。最有說服力的依據是,我國這么嚴格的外匯管制也沒能制止貪官外逃和財富轉移,據說有總額達上百億美元。這就如同貪官外逃不能責怪航空公司。再例如,我國現在利用外匯兌換管制來管理企業境外投資,投資項目先報發改委審批,然后外匯局審批,商業銀行予以兌換匯出,這實質是利用匯兌管制來監管境外投資。個體戶利用自己的錢要買外國的企業,只要對方國家不限制,商業銀行應該馬上兌付,這才符合公平原則。又如,美國、歐洲國家資本項目是完全可兌換的,但對外國機構持有本國大型金融機構、基礎設施公司的股權比例、董事資格及行為約束、業務分類許可等都嚴格監管。研究表明,外匯管制最早是在蘇聯東歐計劃經濟國家實施的,而市場經濟國家,外匯管制要少得多。

    四、在全球化和互聯網交易情況下,資本項目兌換管制的有效性很低,只能管住老實人。規避資本項目管制的手段很多,如貿易品和服務價格轉移,境外設立公司對倒,境內外貨幣互換,全球第三方支付網絡,在境外買賣國內資產等五花八門的金融工具和便利。如吉利汽車收購沃爾沃公司20多億美元貸款,在境外很容易就獲得,宣布后外匯局才知道;很多中國個人買華爾街的股票,買澳大利亞的房產,外管局無法統計;一個軟件設計出口,價格可以是一萬美元,也可以是一億美元,公允價格難以確定。原來是資本外逃統計不清,現在是資本流入統計不清。我看到外匯局網站有好幾個處罰的案例,最搞笑的是某外資公司動員100多員工個人購匯,也被罰了。這使我想起1998年的一個案例,某私營企業開后門通過人民銀行的關系購匯近1億元美元,該企業老板以“騙匯罪”差一點判無期,我當時對外匯局長表示疑問,人家用自有資金,以國家規定匯率買美元,沒有損害任何人利益,不應如此重判。要是今年,此人會受外匯局鼓勵。繼續實施這樣“人海”監管,外匯局要增加到10萬人。在聯合國宣布制裁利比亞以后,我看了上個月英國金融時報一整版的特刊,專門描述利比亞領導人的金融資產分布和相關金融機構,以及西方國家凍結其資產的路線圖。這說明,在現代國際金融體系條件下,運用現代化手段,完全可以針對個案采取措施,不需要普遍的匯兌管制,否則成本很高。

    五、資本項目兌換控制有利于中國保持貨幣政策獨立,有利于控制國內通貨膨脹。對此,蒙代爾和克魯格曼的“不可能三角”理論有證明,易綱(專欄)也有相關論文論述。在資本項目可兌換后,中國的貨幣政策,無論是數量調控或利率調控,都將更為有效;匯率波動風險,也沒有部分媒體宣傳的那樣不可克服。金融機構、企業和個人承擔匯率波動的風險,與承擔國內商品價格波動風險是類似,都是價格風險。這幾年人民幣匯率改革的進程也表明,國內企業和個人,承擔匯率風險的能力有很大改善。文獻證明,資本項目可兌換,對本國通貨膨脹無相關性,即不會增加、也不會減少國內通脹壓力。

    中國目前的情況是,巨額外匯儲備不斷增長,持續增加國內通脹壓力。在這種情況下,針對我國目前采取的“匯入結匯松、匯出換匯嚴”的管制狀況,實現資本項目完全可兌換,會使外匯儲備下降,緩解國內通脹壓力。

    六、熱錢流入問題。這是目前擔心和反對資本項目可兌換的主流觀點。熱錢主要關心匯率和利率水平,涉及數量和價格的平衡,政府不宜把外匯管制作為宏觀經濟政策工具。熱錢流入是臨時性的,可以實施臨時性監管,如引入托賓稅和其他對沖工具,但不能用長期管制來對付臨時性的沖擊,否則得不償失。香港、新加坡和臺灣允許外匯完全自由流動,沒有任何資本兌換管制,地方這么小,金融業發達,都不怕大量熱錢進出,我們應該更有信心。對付熱錢方法很多,香港1998年的成功經驗有很多文獻可查。

    巴西的政策,對我們具有參考意義。去年10月,巴西政府啟動“托賓稅”,對進入其國內股市和購買固定收益基金的外國財經網資本收取2%交易稅;今年1月,巴西政府又規定,凡在外匯市場建立超過30億美元空頭頭寸,必須將額度60%資金存入央行,以限制外匯市場的投機活動;3月,巴西政府宣布,對從國外獲取的短期貸款和國際債券發行征收6%的金融交易稅。

    七、資本外逃問題。如果實施資本項目可兌換,有人擔心大量私人資本外流。這實際上是偽命題。資本外逃實際就是資本項目管制的反義詞,沒有資本項目管制就沒有“資本外逃”。非法所得外逃,兌換限制不起作用;合法資本境外投資,取決與境內外投資條件、產權保護程度、匯率、利率等要素,符合我國“走出去”方針,是應該鼓勵的。

    八、資本項目可兌換,有利于國內金融業和企業的風險管理。資本項目可兌換以后,有涉及外匯交易的金融機構、企業和個人,都可能面臨匯率、相關產品、境外投資和交易對手等方面的風險,這沒什么可怕,各種風險管理技術都可以用,金融機構和企業自己會規避風險,不應由政府管制替代。非洲很多落后的國家,都沒有外匯管制,那里的銀行和企業都能主動實施風險管理。

    九、資本可兌換與國內金融市場穩定,沒有相關性。金融機構和金融市場的穩定性,取決與國內的金融監管,與資本項目可兌換沒有關系。上世紀90年代,我國出現了信托投資公司、城市信用社、證券公司、海南發展銀行、廣東國際信托投資公司的危機,有些機構破產了;四家國有商業銀行也曾出現技術性破產(資不抵債),都完全是國內原因。這次國際金融危機,中國金融機構損失不大,不是因為外匯管制,而是因為我國商業銀行的人民幣業務很盈利,國外資產很少。如果某商業銀行境外資產多,損失相對就大。

    十、資本項目可兌換的順序問題。按IMF的分類,資本項目有43個子項目,我國目前狀況是:“可兌換”的只有8項,“有較少限制”的11項,“有較多限制”的18項,“嚴格限制”的6項。按照一些國家的經驗,簡單規則是先開放長期資本項目,后放開短期項目;先放開直接投資,后放開證券投資;先債券,后股票,再衍生產品;先機構,后個人;先100-500萬,再大額,等等。這里最有爭議的問題:資本項目可兌換與人民幣存貸款利率的市場化孰先孰后,其理論基礎是“利率平價”論,我覺得可以試錯,利率先維持現體制,看資本項目可兌換后有什么變化,再研究對策,實際情況也許沒這么復雜,而且國內可對利率采取靈活的管制措施和市場調控手段。

    十一、實現資本項目可兌換,是中國金融改革的新階段。我國在金融機構方面和金融市場建設方面的改革基本完成,而匯率市場化、利率市場化和人民幣完全可兌換這三件事情是金融改革的核心內容,至今沒有取得最后突破。資本項目可兌換,可能是中國金融改革的一個新制度變量,就像當年匯率并軌和加入WTO一樣,對今后10年中國經濟和金融業的發展會起到歷史性作用。我很希望本屆政府能完成這項改革。

    十二、資本項目可兌換是人民幣國際化的基礎。現在許多場合都在討論人民幣國際化措施,如人民幣作為外貿結算貨幣,作為國際投資的資產貨幣,加入SDR,作為外國中央銀行的儲備貨幣,境外發行人民幣債券,外國公司到上海證券交易所發行人民幣股票,香港實施人民幣標價IPO等,實際上這些措施與資本項目可兌換是同等范疇。也就是說,資本項目可兌換是人民幣國際化的基本條件。我們現在試圖在人民幣資本項目可兌換有限制的同時,又推進所謂的人民幣國際化,“兩全其美”的路走不下去。

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