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    PE如何投人?
    2019-04-22 全球品牌網  劉青

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    企業最寶貴又最難以量化的資源經營者,尤其是早期項目,無法以市盈率估值,管理層是度量企業價值的另一把尺子。PE可以通過投資時的溢價及股權激勵,量化管理層的價值,并選擇正確的方法進行有效激勵,讓投資者與經營者的利益保持一致。

    PE熱帶來估值標尺單一化

    現在,也許是中國民營中小企業最好的融資時段,但一定不是PE最好的投資時期。

    根據清科資本的統計,2011年一季度有78家企業在深圳中小板、創業板IPO,16家企業在境外資本市場IPO。這94家企業中,有47家獲得過創投及私募股權支持,反映出國內PE極為活躍,在當前的“牛市”背景下,PE投資與中小企業處在蜜月期。

    現在,有一定規模、符合上市基本要求的企業,在融資時處于話事的“甲方”地位。在業內的一個研討會上,大家都承認當前投資存在惡性競爭狀態:一個有上市可能性的項目融資,會引來無數PE競折腰,最后拚的都是價格,價高者得。這個現象讓大家深惡痛絕,卻也無可奈何。現在是一個無知者無畏的時代,是一個專業投資機構拚不過生猛新人的時期。

    投資行為變得簡單,投資更貴了,后面隱含的邏輯,即是大家都用同一個價值尺度來衡量企業的價值—利潤對應的市盈率。

    用二級市場最常用的市盈率來進行投資估值,一二級市場估值之間的價差就是PE的投資收益,這是具備簡單數學能力的人都會做的算術題。投資的項目只要在A股市場上市成功,賺錢是必然的,所不同的只是賺了多少。這是目前資本市場的現實。如此簡單的投資邏輯,讓PE行業有了越來越多的進入者。全民PE,PE就等于賺錢,大家都很high很天真。

    企業估值中,經營者價值最難量化

    對于企業的估值,不同的行業,不同的階段,不同的資本市場環境下,技術上其實可以有多種方法進行量化,如未來現金流折現、P/S、P/B等,但一個企業最寶貴的資源卻無法量化—企業的經營者。相同的市場,相同的錢,相同的時間,創造了不同的投資回報,原因是有不同的人。投資就是投人,這話永遠正確,也玄之又玄。投資者,特別是財務投資者,對企業、行業的了解不可能超過經營者,投資者在決策時,很大程度上依賴于經營者的介紹與描繪,依靠經營者對企業經營的投入與技能。如何判斷何為值得投資的經營者?如何將投資者與經營者的利益保持一致?是一個永恒的挑戰。

    尤其是早期項目,企業的商業模式不成熟,經營未形成規模,財務指標、市場占有率、行業前景都不明朗,投資退出遙不可及,對人的判斷更為重要。投資者不是相面大師,如何判斷誰是值得投資的那個人?

    管理層估值法一:量化其價值為股權

    曾經跟進過一個早期項目。企業面向商業零售企業提供供應鏈管理與服務的整套方案。供應鏈信息管理系統,在國內已經有十幾年的發展歷史,從業企業數千家,是一個成熟的市場。這家企業選擇的切入點是向商業零售企業及其供應商提供供應鏈信息化管理服務,并在此信息流基礎上,衍生出供應鏈金融管理服務。

    專門針對商業零售客戶供應鏈中的金融服務管理,在國外已經相當成熟,形成了巨大的市場規模。在日本、東南亞地區,基于供應鏈的金融服務已經培育出大型的非銀行類金融機構,而在國內,卻是較為創新的業務。

    這家企業創業資金100萬元,成立4年,一直立足于商業零售領域,不斷摸索商業模式。大型的商業零售商,平均有超過500個供應商,隨著商業競爭的加劇,零售商對供應商的管理及支持越來越重要。供應鏈金融管理,是在商業零售商、供應商、銀行及信息服務商四方之間,搭建起順暢的信息交換環節,在這個四方相互開放的業務環中,產生及時、真實有效的信息,基于這些信息,派生出增值服務、金融服務。這些信息產生的價值是,提高了商業零售商的工作效率;供應商得到本地及區域市場的及時銷售數據;銀行基于真實的銷售流量,對眾多小型供應商有了信用資信評價數據,便于擴大貸款業務,是一個解決各方現有問題并創造共贏的商業模式。

    經過近一年的商業試驗性運營,這家企業的經營模式得到了政府有關部門的認可。而面對每年超過200億元的巨大市場,它顯得規模很小,資產規模及年銷售收入僅數百萬,其發展需要引入新增資金。

    業務調查基本完成后,我們列出的項目風險中有特別的一條:企業的股權結構不適應其發展前景。這主要基于兩點。一是其本身的業務需要企業經營者具有IT技術、零售市場、金融行業的經驗,這樣的復合型人才不多,而且比較貴。以這家企業的現狀,沒有太大的財務能力吸引更多核心的技術、銷售人員加入。二是信息服務類科技企業競爭激烈,需要經營者全力以赴,才有可能勝出,而這家企業當時的主要管理層持股較少,如果外部投資者加入,管理層的股權攤薄后更少。解決這兩個問題最好的方法,是讓管理層手里擁有更多的股權。實現這一目標通常有多種方式,如業績對賭、管理層回購等,但都需要在一段時間經營后,才能逐步實現管理層控股。

    IT類高科技行業,參與者大多為民營企業,從業者年輕,有事業的激情與技術背景,缺少的是資金與行業資源,技術的高速更迭更加劇了行業競爭,企業經營者要有猛虎搏兔的精神,才有成功的可能性。投資者選對人、敢投入,離成功才能更近。因而,我們投資方案設計的核心,是將管理層的價值量化為股權,使管理層與投資商的利益一致,中長期目標一致,創造雙贏。

    我們與管理層一道,說服原有出資方出讓了大部分舊股,溢價收購的這部分舊股,直接無償轉讓予現有管理層,讓管理層成為企業的控股股東;并約定,將部分舊股作為企業的股票激勵池,用于管理層授予新增的核心業務人員。舊股收購后,我們再新增資金進入企業,用于業務發展。

    獲得投資后,管理層吸引核心技術人員的手段為工資、獎勵及股權,通過這些方式,企業很快引進了一批核心人員。管理層成為企業的老板,可以按照自己完整的發展戰略,加快市場布局,使企業獲得發展的內在動力。投資完成后,在前期艱苦的市場拓展中,管理層對事業的投入,對投資人的責任心,讓我們堅信自己作了正確的選擇。

    早期的項目,短期內沒有利潤,投資估值無法以市盈率估算,企業的估值建立在我們對管理層的判斷、信任上,建立在企業未來發展的前景上。

    管理層估值法二:以投資溢價及股權激勵量化其價值

    投資具備一定規模的項目時,市盈率也不是唯一的估值方法。我們曾經投資另一個從事動畫及游戲外包的企業,其經營超過10年,年年都有盈利,在我們投資前一年的收入接近5000萬元,盈利近千萬。

    外包制作企業的規模、成本控制、重要客戶名單、動畫美術人員及穩定性,是評估企業價值重要的指標。針對這一行業特點,我們聯同其他投資機構設計的投資方案,是以技術人員的單位勞動生產率及未來產生的現金流兩個指標,作為投資估值最重要的基準。這個投資估值,如以市盈率計算是一個相對高的水平,但市盈率法并不適合行業特點及企業所處的成長階段,也不可能與經營者理念一致。另外,在投資條款中,也約定了未來業績達標的股權激勵方案。投資時的溢價及未來的股權激勵,就是投資人對管理層的價值量化。

    一位企業家說過,股權激勵并不是萬能的,每個人的能力及工作態度都有一個極限,激勵不是“激素”,不可能讓一個人產生“超能力”。選擇正確的管理層及激勵方法,激勵才會有效。

    度量企業價值,不止市盈率一把尺子

    財務投資人與產業投資者不同,產業投資者可能選擇控股一家企業,輸入自身的業務資源,派出合適的管理層,與企業形成“母子”關系,企業的價值還包含了母公司產業鏈協同性、行業整合等多方面的價值。而財務投資人給企業帶來的也許只有資金,沒有太多系統性的業務資源可注入,對管理層的倚重度更高,對企業的約束力更多體現在公司冶理機制上,對“人”的判斷更為重要。如果財務投資人只以單一市盈率的方法來衡量企業價值,就不能體現出企業最核心的價值—管理層中“人”的價值,更不能體現出投資最大的風險—“人”的風險。

    僅用市盈率作尺度衡量企業價值,背后的投資邏輯是基于一二級市場間的利差進行套利,這顯然有悖PE投資“價值發現”與“資源配置”的原則。不同的行業與企業所處不同的發展階段、資本市場的變幻,都要求我們有更多的尺子進行估值。只有基于企業成長性的價值判斷,才會形成更專業、更精通行業的PE,才不會出現投資時只拚價格的現象吧。

    貴,還是不貴,不用一把尺子來度量,才會有不同的答案。

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