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    做市商:疑似“莊家”的交易成全人
    2019-04-08 全球品牌網  滕泰

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    說到做市商制度,就不得不提到它誕生的地方——納斯達克。1971年,為了方便那些達不到紐約證券交易所上市要求的新興公司股票的交易,美國證券交易商協會決定成立一個股票自動報價系統,稱之為“全國證券交易商協會自動報價系統(National Association of Securities Dealers Automated Quotation System)”,簡稱納斯達克(NASDAQ)。起初,這些新型的小型公司的交易并不活躍,為了增加市場的流動性,納斯達克創造性地引入了一個不同于紐約證券交易所的新制度——做市商制度。

    做市商(Market Maker)是指金融市場上的一些獨立的證券交易商,他們為市場提供買賣報價,并利用自有資金和證券為投資者提供某一只證券的買進和賣出,買賣雙方不需等待交易對手出現,只要有做市商出面承擔交易對手方即可達成交易。

    做市商制度的安排對那些市值較低、交易次數又少的股票至關重要。每一只在納斯達克上市的股票,至少要有兩個或以上的做市商為其股票報價,一些規模較大、交易較為活躍的股票的做市商往往能達到40~45家。這些做市商包括美林高盛、所羅門兄弟等世界頂尖級的投資銀行。它們必須通過公開競爭,提供有競爭力的報價,這種做市商制度使得上市公司的股票能夠在最優的價位成交,同時又提高流動性,保障投資者的利益。

    在接觸做市商概念之初,中國人往往容易將這個概念與我們經常聽到的“莊家”混淆,其實兩者有著很大的區別。國內的“莊家”是指操縱股票價格謀取巨額利潤的人。這些莊家通常會就一只股票頻繁地買賣,并且擁有內幕消息,甚至知悉個別公司近況,因此,往往能在公司公布好消息前買入股票,或公布壞消息之前沽出股票;另外,有些莊家更會刻意放出虛假消息,欺騙小投資者吸納股票,然后高價出貨。這類莊家活動令市場交易不公平,應該取締。做市商和這種莊家有著本質上的區別。做市商僅僅賺取股票買賣差價,做客戶交易的對手,嚴禁操縱股價。他們持續不斷地進行買賣報價,這樣更有市場深度,從而可以吸引更多的人進來交易。

    更廣泛地說,大多數投資銀行都或多或少地在為從國債到場外交易衍生品的各種金融工具扮演日常做市商的角色。這種市場活動的日均成交量十分驚人,交易數量即使沒有數百萬,也可以達到數十萬。作為做市商,這些金融機構隨時準備買入或賣出金融工具,以便對其機構客戶(有時也包括政府客戶)和交易對手做出響應。因此,就其性質而言,做市交易要求做市商承擔巨大的資本承諾和風險。這是因為做市過程中提供的資金是流動性的主要來源,而流動性是金融市場保持效率和價格發現特性所必需的。

    做市往往帶來難以控制的風險。做市商用自有資本參與到股票的交易中,在股市面臨巨大變化時承擔了巨大的風險:股市暴跌時,公眾大量賣出股票,做市商可能因為接盤買入而失去清償能力;股市暴漲時,做市商成為股票提供者,因為賣出股票而喪失了獲利機會。不僅如此,在今天的金融環境下,客戶經常會找到做市商來達成的名義金額達到數億甚或數十億美元的交易。由于這類規模的交易不能迅速解除或對沖,向機構客戶提供這些服務的做市商必須具備世界一流的風險管理系統和充足的資金及流動性。因此,只有資金實力雄厚的大型機構才擁有管理這些做市活動所需的資源、專長和非常昂貴的技術和操作系統。有些活動的風險非常之高,也是不爭的事實。為了補償損失,做市商在交易股票報價時低買高賣,從中賺取差價收入。例如,某股票做市商可以以12.125美元接受客戶的買入指令,以12.187 5美元掛牌賣出,賺取1/16美元的交易差價。

    做市商制度解決了流動性不足的問題,但在發展過程中也不可避免地暴露出弊端。在1997年以前,納斯達克證券交易最小單位是1/8美元。

    1994年,兩位金融學教授威廉·克里斯蒂和保羅·舒爾茨的研究發現,納斯達克股票成交價格中缺少奇數(如1/8、3/8等),這種缺少奇數報價的結構使得做市商可以把最小的價差保持在0.25美分以上,而采用奇數報價則可把價差縮小至0.125美分,同時注意到交易商們每天賣出股票的報價要比他們從投資者手中買進股票的報價高出1/4點。

    在公布這一研究結果的第二天,納斯達克交易統計中奇數報價比例頓時由1%上升至50%,引起輿論嘩然。由此發現,納斯達克交易商們故意勾結在一起,保持過寬的交易差價。這一報告給納斯達克交易商帶來強大的壓力,最終在1996年演化為投資者的集體訴訟。

    1996年,SEC制定了新的交易執行規則,要求做市商在收到定價交易的時候,要么執行,要么必須披露,讓市場了解最好的市場報價,從而剝奪了納斯達克交易商的自由定價權。1997年,30家交易商在不承認有錯的前提下,同意賠償9.1億美元。之后,納斯達克市場交易單位縮小到1/16美元。

    納斯達克市場成立至今,經歷了風風雨雨,已經由最初單純的報價系統發展成了全球第一大證券交易所,超越了老牌前輩紐約證交所。1997年之前,納斯達克證券市場上的股票報價完全由做市商所掌控,因此,也被稱之為報價驅動型的市場,或是做市商驅動型的市場。

    1997年之后,納斯達克證券市場引進了價格驅動市場的因素,做市商壟斷股票報價的格局也因此被打破。現在納斯達克證券市場的交易模式是一個既有報價驅動也有委托驅動的混合型市場。

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